分类
股市趋势技术分析

專家給投資策略指引

投資思維 — 投資股市應該「擇時」嗎?

展開

經濟學人有一篇新文章《The perils of trying to time the market》討論關於投資股市的擇時問題,投資人試圖抓到最好的時機來進出市場,似乎是很危險的一種想法。

著名的投機交易者傑西.李佛摩(Jesse Livermore)在 1907 年的股市崩盤中因放空中賺了 100 萬美金(現值約 2,700 萬美金),並且緊接其後開始買入做多而又大賺 300 萬美金。

李佛摩或許具有獨特的天賦與敏銳的觀察力可以洞見市場走向。即便如此,很多投資人認為自己可以像李佛摩,甚至許多著名的投資人/交易者一樣抓到市場轉折點的時機,藉由對企業的內在價值進行估算,或是利用羅勃.席勒(Robert J. Shiller)所提出的週期性調整本益比(CAPE)做為進出市場的依據。

根據過去的歷史數據,當股票價格上漲的速度快於盈餘上升的速度時——如同 1920s、1960s 與 1990s——股票價格會對於公司的業績表現進行調整(下跌),所以市場擇時者在 CAPE 過高時應該賣出股票;反之,應該在 CAPE 過低時將股票買回,買低賣高的策略似乎既簡單又方便執行。

如果你用這樣的方式來投資,你會驚訝(我是不太驚訝)的發現竟然沒用!投資人的下場通常是太早賣,錯過了最後一段最豐厚的利潤,而當所有人因為恐慌而出脫股票的同時,一般投資人往往也不會逆勢買入股票,所以我們可以知道,擇時是一個 mug’s game(不易成功之事)。

股票市場總是隨機漫步,過去無法為你指引未來

雖然 1980 年代學術界對此理論提出質疑,認為既然股票市場具有回歸均值(return to a mean)的特性,它一定具有某種可預測性,股票價格偏離內在價值的原因在於投資人對於消息面的過度反應,或是對於價值的過度樂觀,而當經濟進入衰退時則相反,但也為投資者創造機會——尋求合理的風險定價。

不過,也可以提出這個方法的缺點。什麼是便宜,什麼又是昂貴?這是以完整的歷史價格來判斷的,但是,投資人事前不可能掌握所有訊息,更不用說 CAPE 在當時是高點或低點的訊號也不明顯,在如此狀況下,擇時還是會產生令人失望的結果。

之前我們曾提過的避險基金 AQR,在 2017 年提出的論文,他們以 60 年的 CAPE 平均值為標準,當 CAPE 低於歷史中位數(即低於公平價值)時買入股票,在 CAPE 高於其公平價值時減少股票部位轉持現金。在 1900~2015 年,這個策略與買入持有策略相比並沒有好多少。

為什麼這個策略會失敗?

原因或許還是擇時。根據歷史資料,CAPE 自 1950 年呈現上升趨勢,股價看起來都是被高估的,所以大多數的時間該策略對股票的投資不足。而在非美地區的表現同樣也不好,2013 年另外三名學者提出的研究更顯示,在 23 個股票市場中,估值與後續回報之間也不存在著一致性。

價值現在變成預測股價漲跌的微弱訊號。不過,神奇的是,當 AQR 把價值因子結合動能因子,這樣的修正竟然可以提供更好的回報。我們可以知道,當價格長期偏離公司的內在價值時,唯有強勁的動能推動,才能把一灘死水進行活化。

雖然這個價值結合動能的綜合策略相對於買進持有與純價值的策略,具有較高的夏普比率(sharpe ratio),但這個策略中價值與動能的相關係數為 −0.2,簡單來說,加入動能可以抵銷僅採用價值因子來擇時的局限性,優於採用純價值的策略。

過去葛拉漢的 net-net 投資中最大的風險也是價格是否真正能回歸到價值,但葛拉漢曾在國會作證時表示:「我們這一行就是有一股神祕力量,可以讓價格回歸價值。」這股神祕力量是什麼?我想「催化劑」便是最有效的方式可以讓多數人發現公司的價值,而動能所提供的就是催化劑價值。