反身性与宏观交易
为什么币圈的牛熊市更迭如此频繁？为什么区块链项目的平均生命周期如此短暂？到底什么是死亡螺旋？这些问题可能都可以用索罗斯的反身性理论来解释。本文将首先介绍反身性理论和这一理论在股市周期中的应用；其次通过对比股市和币圈分析区块链行业中的反身性，并解释币圈牛熊市周期产生的原因；最后运用反身性理论来比较 97 年泰铢放弃固定汇率事件和 UST 脱锚事件，给风险管理做出一定的建议。
反身性理论
反身性（Reflexivity）即 a 导致 b，而 b 又导致 a 的互为因果的特性。当 a 是人类认知，b 是人类参与的事件时，就成为了索罗斯的反身性理论哲学。不同于用二分法区别思维和现实，反身性理论旨在说明：人类认知是构成事实结果的不可分割的一部分，真实结果不能被单独分离出来去独立分析。
股票市场中的反身性
在股票市场中，事实结果就是股票价格，而股票价格取决于两个因素 — 基本趋势和主流偏见。基本趋势 (underlying trend) 不受投资者的预期影响，与自由现金流、资产价值等因素有关；而主流偏见 (prevailing bias) 是市场中大部分参与者的预期与真实结果之间的偏差。基本趋势通过认知过程影响参与者的认知，这一过程同时产生了主流偏见，两者共同通过参与过程（投资决策）影响股票价格。
区块链行业的反身性
在区块链行业中，Token 价格是由供求决定的，在供给一定的前提下，需求大致分为使用需求、投资需求和投机需求。和股票市场相似，币价也受基本趋势和主流偏向的影响。基本趋势由使用需求和投资需求带来的资本流动构成，这两种需求不受币价主观预期影响；而主流偏向表现在投机需求带来的资本流动中：投机资本为上升的收益率（通常在 DeFi 项目中）和上升的币价所吸引，其中币价的作用远大于收益率，因为只要币值略为下降，总收益就可能变成负值。所以对未来币价变化的预期构成了投机交易的主要动机。
股票市场与区块链市场在反身性过程中有两大区别，第一在于基本趋势对价格的影响大小不同。股价受基本趋势的影响是比较大的（这也是为什么价值投资理论在股市上常青）；然而由于目前的区块链市场投机需求带来的资本流动占比极大，所以基本趋势对币价的影响很小。第二个区别在于价格对基本趋势的影响大小不同。股价对公司基本面的影响是间接的且相对较小；而在区块链市场中，由于 Token 的原生性，币价通过直接影响矿工 / 验证者收入、员工收入、社区活跃度、对新用户的吸引度等等因素来影响基本趋势，所以币价对项目基本趋势的影响举足轻重。
了解了这两大区别，我们来看一个完整的币圈周期产生的原因：首先假设基本因素不变，但市场预期币价涨所以主流偏向在加强，这会导致真实币价的上涨。而币价的上涨会通过激励更多验证节点、社区活跃度和新用户人数等来使得项目基本面变好；同时主流偏向会自我强化继续预期币价上涨，基本面和主流偏向的上涨进一步带动币价上涨。趋势一旦建立起来，就会自我保持、自我发展，直到转折点出现。当投机性资本流入无法补偿使用需求减少带来的资本流出、宏观 / 法律环境变化带来的投资性资本流出、上涨的待偿付利息 / 债务时，这个趋势就会逆转。此后，又向相反方向启动一个自我加强的过程。预期的下跌带来主流偏向的强化，导致币价下跌；下跌的币价又会影响矿工和节点的积极性、项目方的积极性和新用户的数量，从而使得基本因素变差，带来币价的进一步大跌，进入死亡螺旋。
DeFi 类项目在牛市发展最好而在熊市跌的最惨，因为 defi 类项目的基本面也几乎是由币价支撑，所以币价上涨基本面变好一飞冲天；币价下跌基本面变差死亡螺旋。
UST 脱锚事件中的反身性
UST 的脱锚事件和 1997 年亚洲金融危机中泰铢被迫放弃固定汇率有诸多相似之处，信仰反身性的索罗斯判断周期拐点将至，通过囤泰铢 + 突然抛售引起市场恐慌，迫使泰国最后放弃固定汇率陷入货币危机。下面会运用反身性理论，从事前和事中两个维度对 UST 脱锚事件进行分析，希望能给大家在事前和事中风险管理上做出一些参考。
1. 危机之前的因素分析 （做空时机）
泰铢在被做空之前，出现了基本因素变差（过高的利率、经常项目长期赤字、经济周期进入低谷）、基本因素受汇率影响变大（经济完全对外开放、外债水平过高）、主流偏见加重且怀疑情绪出现等现象，这也是反身性的周期拐点出现的一些预兆，以此为基础对比分析 UST 脱锚前的情况：
基本因素受币价影响变大：Luna 作为链币关于到整条链生态的存亡。作为 UST 的对手方，UST 的价格波动会传导到 反身性与宏观交易 Luna，所以 UST 的锚定直接决定整条链的发展和收益。随着链上收益被不断补贴给储户，链上基本因素几乎完全取决于币价。
主流偏见加重且怀疑情绪出现：主流偏见主要因为大而不倒且项目方肯接盘的预期（中心化程度高）、基于当前 luna 价格的超额抵押的错觉、LFG 购买 BTC 的举措；而怀疑情绪的出现则是因为对基本因素变差的洞察、熊市到来的恐慌（市场情绪本身很脆弱）、以及储备资产 / 算稳结构无法抵御大规模踩踏的担忧。价格锚定已经基本完全依赖市场的信心，可见一旦市场恐慌对脱锚影响巨大。
事前风险管理启发：
2. 死亡螺旋过程分析（做空手法）
泰铢在被做空时，攻击手首先通过各种渠道借泰铢，而后在市场抛出将泰铢打击贬值，再以美元等外币购入泰铢归还。由于攻击武器是远期合约（有杠杆），则威力更加强大。最初，泰国央行面对攻击，不断用手中的美元等外汇回收市场抛出的泰铢，保持价格稳定，然而，泰国市场开放程度很高，外汇用途很大，不能够过多地消耗在攻击手身上。于是泰国央行发起两大举措，措施一是将隔夜同业拆借利率提高至 1000%，提高隔夜资金成本。措施二是切断泰铢流向境外攻击手的渠道，要求银行将泰铢调出境外时要提交真实的交易证明。然而攻击手弹药充足，不断加大市场恐慌，最终泰国央行被迫宣布改固定汇率制为浮动汇率制，汇率由 25:1 迅速跌至 30:1，甚至更低。
据 nansen 的链上数据分析，UST 脱锚事件主要是因为一些巨鲸的撤资导致市场恐慌。一些巨鲸在 4 月就已经开始把 UST 从 Anchor 取出，通过 Wormhole 跨链到以太并存入 Curve，再通过 UST-3pool 换成其他稳定币。早在 5 月 7 日，LFG 已经开始在 Curve 上买入大量 UST 与巨鲸进行对抗。直到 5 月 9 日，由于抛售数量巨大（连续数亿美元）导致 UST 脱钩，这引起了恐慌；LFG 卖出 14 亿美元的 BTC 来接盘，整个市场因为担心 BTC 下跌而陷入更大恐慌。5 月 10 日早晨，Jump Trading 和 LFG 不再出售比特币储备，任凭事态恶化。5 月 12 日，LUNA 从所有主要交易所摘牌，价格从 60 多美元跌至不足十分之一美分。
事中风险管理启发：
泰铢和 UST 被做空都伴随着市场和中心化组织之间的角逐。由于币圈散户众多，反应较慢，所以角逐从开始到结局会留有一定的时间给参与者去反应。而一般角逐开始时，基本就是周期拐点的信号，不管结局如何，不断自我强化的趋势一定会有损。
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残酷的是. 即使你是优势资源的掌握者，100%地预测市场结果也不太可能。举例：监管层对市场的引导（希望市场发展的方向 VS 实际结果，几乎所有A股市场的参与者都深有体会）、美国总统特朗普的言论（PM统计的过去1年明确表达油价应该下跌的6次言论中，仅1次Play Out，事实上油价下跌与Trump的实际关系几何也无法精确计量）。我们比监管层、特朗普掌握的资源还多吗？更残酷的是. 即使少数智者也不是每次都对（若历史经验不是100%的成功，那么洞悉市场未来的100%更无从说起），如：长期资本管理（LTCM）爆仓、雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒闭、耶鲁大学基金会(Yale Endowment) 2008年巨亏约30%、巴菲特1999~2000和2008年亏损近50%等。我们比他们更聪明？
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白雪石
阳光保险资产管理公司配置策略部部门负责人，负责公司资产配置、策略研究与境外股票、债券投资。曾在国家外汇管理局工作，作为骨干成员参与了我国外汇储备的大类资产配置体系的搭建，及资产配置部门的组建；在担任投资组合经理和交易员期间，运用宏观策略，在股票、外汇和贵金属投资中取得了出色的投资业绩。白雪石是清华大学经济管理学院首届本科生校友会副秘书长、首届本科生校友导师、清华大学金融科技研究院兼职研究员、上海高金学院(SAIF)MBA兼职导师、中央财经大学金融学院硕士生导师、东北财经大学国际商学院硕士生导师及校企合作委员会委员、西南财经大学金融学院本科生导师、美国特许金融分析师（CFA）持证人，并且是美国特许金融分析师协会(CFA Institute）教育顾问委员会工作组成员、欧洲货币集团《机构投资者》杂志("Institutional Investor")全球投资论坛（大中华区）顾问委员会成员、论坛共同主席、中国保险资产管理协会银行保险资产管理专委会执行专家。